来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去几年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的(de)统计存在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发(fā)行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货(huò)币area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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