文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带(dài)来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操(cāo)作上来看(kàn)，莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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