来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tón十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思g)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那(nà)样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什(shén)么(me)形式(sh十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思ì)流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币(bì)在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确(què)实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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