平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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