《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句)景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前市(shì)场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和国(guó)常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突(tū)破(pò)内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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