王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因(yì)资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。<白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因/p>

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实(shí)没(méi)有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资(zī)金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dì白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因ng)他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行(xíng)承(chéng)担了(le)一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的(de)中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定的(de)利(lì)润(rùn)用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的(de)证券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告。

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