分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素是企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下(xià)半年(nián)经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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