来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思经济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造(zào)的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思