《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(y吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西uǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季(jì)节性的(de)，但这(zhè)未必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字(zì)经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和(hé)效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在(zài)风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是(shì)什(shén)么(me)样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费(fè吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西i)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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