《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(ch足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务uàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年(nián)国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特(tè)估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实(shí)的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也(yě)主要来(lái)自消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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