文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得(dé)讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的(de)信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的不(bù)是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的(de)环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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