文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuáapm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次n)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金(japm是什么牌子，amp牌子项链是什apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次么档次īn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅(fú)度(dù)较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主线或(huò)延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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