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　　文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的(de)严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了(le)三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的(de)居(jū)民(mín)累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存(cún)额(é)度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步(bù)提(tí)升额度(dù)的(de)可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银(yín)行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过去年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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