核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市(shì)格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解>

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