主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润(r黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆ùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增(zēng)降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大(dà)力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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