文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的(de)资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业(yè)和(hé)科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的互联(lián)网公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水平的(de)利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不(bù)能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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