文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结(jié)束后(hòu)却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原(yuán)因：毁掉一个老师最好的办法p>

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操(cāo)作(zuò)，结构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或(huò)延(yán)续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒ毁掉一个老师最好的办法u)势为主，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不(毁掉一个老师最好的办法bù)及(jí)预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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