主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全马云移民到哪国籍(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至马云移民到哪国籍-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其马云移民到哪国籍一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导致(zhì)上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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