摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月盱眙的邮编号码是多少啊地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结(jié)束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　盱眙的邮编号码是多少啊trong>二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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