王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常不拘于时句式类型，不拘于时句式还原稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常不拘于时句式类型，不拘于时句式还原(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔不拘于时句式类型，不拘于时句式还原2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需(xū)要(yào)留(liú)存一(yī)定的利润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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