“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年(nián)的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房(fáng)企在资(zī)本市场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏(sū)速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规避(b家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译ì)公司净负债率提(tí)高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的(de)同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。<家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译/p>

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工(gōng)商银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的(de)受青睐(lài)，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外，下游(yóu)的(de)物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年(nián)到期(q家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译ī)的(de)合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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