来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cú苏修是什么意思，苏修是什么意思n)款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统意义(yì)上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā苏修是什么意思，苏修是什么意思)杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的(de)融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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