“现在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系中(zhōng)进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市(shì)进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和(hé)二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系(yín)行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在(zài)一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根(gēn)据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎来多家机(jī)构的(de)集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息(xī)息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对看好(h反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系ǎo)，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经风光(guāng)一(yī)时(shí)的(de)家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的(de)是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的(de)物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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