核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以来的(de)格局(jú)，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位(wèi)的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的(de)业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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