分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修(xiū)复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别rong>预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年(nián)可(kě)能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板

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