主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回(huí)落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营(yín一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米g)业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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