“现在(zài)的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现像过(guò)去(qù)十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示(shì)，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(d脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思e)销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是(shì)融(róng)资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思包括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的(de)净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一(yī)季报的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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