文丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(j无锡市是几线城市ié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行(xín无锡市是几线城市g)系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格(gé)上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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