《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期的(de)数(shù)据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度加速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有(yǒu)望观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品价格继续观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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