文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利(lì)差也(yě)明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保持(chí)同比多(duō)增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况(kuàn2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口报名入口g)仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。

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