文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　西安市城六区是哪几个part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初(chū)的(de)科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增长的(de)用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球最大的(de)因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业(yè)。西安市城六区是哪几个

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 西安市城六区是哪几个