王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高(g秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗āo)股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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