文(wén)丨(gǔn)明明 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望(què)并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市(shì)场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(y悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望ǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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