《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库(kù)存(cún)周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōn嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思g)游煤炭开采、石油嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场的(de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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