文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出(chū)的(de)地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代华(huá)纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率金融(róng)资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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