平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增(zēng)速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去(qù)年(nián)同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

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• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子ng>财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子衰(shuāi)减。

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