“现在的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值，房地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了半(bàn)天，标的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外(wài)一(yī)半也(yě)主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高(gāo)到(dào)一(yī)个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时(shí)间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能(néng)保持(chí)自身(shēn)业(yè)绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新的(de)需求也会越来(lái)越心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思多。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连(lián)收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一(yī)季报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加(jiā)了(le)持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的(de)，每年(nián)到期的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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