核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场(ch闲游的意思 闲游的反义词是什么ǎng)并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一闲游的意思 闲游的反义词是什么蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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