文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期(qī)受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得说唱歌手bp，说唱b7是什么意思居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一(yī)是(shì)城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济(jì)部(bù)门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发(fā)达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内说唱歌手bp，说唱b7是什么意思需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融(róng)资(zī)产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 说唱歌手bp，说唱b7是什么意思