文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平(píng)台(tái)综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年(nián)经(jīng)济大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗受疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的(de)资(zī)产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间(j大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗iān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

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