摘要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng蒙古女人为什么不能碰)和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不(bù)足(zú)，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算超储带(dài)来(lái)更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发蒙古女人为什么不能碰酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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