主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以(翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的(de)成本(běn)压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格(gé)回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一(yī)年(nián)的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗