摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调(diào)张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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