“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再(zài)关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资(zī)背塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国(guó)企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由此前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了(le)快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的(de)同时，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司(sī)的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回报灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有的(de)住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他(tā)的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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