平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写trong>其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。