分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会(huì)议对货十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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