“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业(yè)来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地杀到了(le)底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房(fáng)地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的(de)房(fáng)企在资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企房企也(yě)踩了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的(de)资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的(de)一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分之一(yī)。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计今(jīn)年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本(běn)身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是(shì)看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地(dì)控制了(le)公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗)理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利(lì)润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的(de)战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的(de)住房(fáng)规模(mó)越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到(dào)提(tí)价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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