“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现了(le)一个很明(míng)显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的(de)民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一(yī)标准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等(děng)房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也(yě)并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发(fā)布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地(dì)金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主要(yào)包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数(shù)据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为(wèi)志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下游的物(wù)业股也(yě)越来(lái)越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(d回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别e)大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好的(de)服务(wù)是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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