文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场过热带(dài)来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了(le)一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场(c漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里hǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期交(jiāo漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里)易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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