平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售不(bù)振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近期(qī)下达(dá)地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zh香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水ōng)长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的高频(pín)指标出(chū)现了(le)下行(xíng)的(de)苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱(r香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水uò)），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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